天瑞仪器拟动用手头52%现金收购剩下的37%磐合科仪股权，与2017年、2018年两次收购不同的是，磐合科技今年上半年营收净利均负增长，完成今年全年业绩承诺难度甚大，那么，问题来了，它为什么要实施此次收购？
《投资时报》研究员 李浥尘
作为2017年首次收购的延续，江苏天瑞仪器股份有限公司（下称天瑞仪器，300165.SZ）近启动了收购上海磐合科学仪器股份有限公司（下称磐合科仪）剩余37.03%股份的计划。
根据天瑞仪器10月31日披露的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易书（草案）》（下称《草案》），此次收购磐合科仪37.03%股权，天瑞仪器需支付1.44亿元现金，交易对价增值率达到471.04%。
然而，《投资时报》研究员注意到，与收购的高溢价对应的是，收购标的磐合科仪今年上半年营收、净利润较去年同期分别下降12.14%、28.33%；而支持高溢价评估的假设条件之一是，预计磐合科技未来五年营业收入呈逐年上升趋势。此外，磐合科技还存在对供应商尤其是对国外供应商极度依赖、应收账款较大等经营风险。
针对此宗交易的诸多矛盾和存疑，深交所在11月8日晚间下发重组问询函，就交易的必要性，交易评估结果是否合理、谨慎，磐合科仪是否具有持续盈利能力等多方面提出了质疑。
《投资时报》研究员留意到，披露的三季报显示，天瑞仪器在今年前三季度实现营收5.91亿元，同比减少9.59%；净利润为2011.99万元，同比下滑57.98%。营收净利双降显示天瑞仪器盈利能力承压在加剧。数据还显示，天瑞仪器的第三季度单季度数据更为惨淡，营收为2.05亿元，同比减少10.87%；净利润则亏损907.67万元，同比大降136.48%。
天瑞仪器称，前三季度营收比去年同期减少6277.49万元，主要原因是全资子公司天瑞环境、控股子公司磐合科仪的营收分别比去年同期减少5622.61万元和2475.80万元所致。
今年的业绩承诺如何实现？
10月31日披露的《草案》显示，天瑞仪器拟发行股份购买赵学伟、王宏等36名股东持有的磐合科仪37.03%的股份，同时拟募集配套资金不超过4150万元。
《草案》显示，2017年3月6日，天瑞仪器向赵学伟、王宏等21位股东现金收购磐合科仪27.06%股份，每股转让价格为10.17元，转让协议含业绩承诺对赌条款。天瑞仪器向行愿投资等14位股东现金收购磐合科仪28.36%股份，每股转让价格为7.12元，转让协议中无对赌条款。两部分收购完成后，天瑞仪器以共计持有磐合科仪55.42%的股份。
根据2017年收购协议的业绩对赌条款，赵学伟、王宏等21位交易对手方承诺磐合科仪2017年、2018年、2019年累积实现的净利润分别不低于2405万元、5705万元、9615万元。
天瑞仪器年报显示，2017年、2018年磐合科仪分别实现净利润2936.44万元、3141.63万元，两年累计为6078.97万元，2017年、2018年两个年度的业绩承诺均完成。
在此期间，2018年5月，作为对磐合科仪团队完成2017年业绩承诺的激励，天瑞仪器现金收购赵学伟、王宏持有的磐合科仪6%股份，每股转让价格为11.31元。天瑞仪器持股比例上升为61.42%。
对照协议数据，磐合科仪2019年还需盈利3536.93万元就能全部完成业绩承诺，这一数据比2018年实际实现的净利润增长幅度为12.58%。
半年报显示，磐合科仪今年上半年实现净利润539.97万元，较去年同期（614.59万元）下降12.14%，且仅完成了今年业绩承诺（3536.93万元）的15.27%。数据还显示，磐合科仪上半年营收为9141.56万元，同比减少3614.39万元，下降幅度28.33%。
对照业绩承诺和实际业绩数据，磐合科仪要完成业绩承诺，今年净利润比2018年至少要增长12.58%。尽管天瑞仪器称，“磐合科仪的收入和净利润主要来自于下半年，尤其是第四季度”，但在上半年营收出现大幅下滑、净利润完成率刚过15%的情形下，磐合科仪全年的业绩承诺能否实现？如何实现？
交易必要性受质疑
实际上，今年以来，天瑞仪器一直未停止收购磐合科仪的步伐。
首先，6月28日，天瑞仪器公告披露筹划以发行股份方式收购磐合科仪少数股东股权。
接着，在10月以现金方式收购杨菊华、沈利华等8名磐合科仪员工持有的磐合科仪1.01%的股份，每股转让价格为10.74元。天瑞仪器持股比例进一步上升至62.42%。对此次收购的理由，天瑞仪器称，“为激励和保持磐合科仪员工团队的稳定”。
，10月31日披露的此次交易书草案。《预案》显示，以2019年5月31日为评估基准日，磐合科仪净资产为6829.75万元，经协商确定，磐合科仪100%股权作价3.90亿元，增值率达到471.04%；对应此次37.03%股权的交易价格为1.44亿元，每股转让价格为11.02元。
今年以来磐合科仪业绩已出现大幅滑坡的背景下，天瑞仪器6月开始筹划及10月现金收购少数股东股权，为什么？是否合理？是否存在其他利益安排？
三季报数据显示，截止9月30日，天瑞仪器可动用的现金及现金等价物余额为2.77亿元，较年初下降8964.82万元，下降幅度为24.42%，主要是支付贝西生物、国测检测、雅安天瑞投资款所致。此次收购需支付的1.44亿元现金，占三季度末现金及现金等价物余额的51.99%。
在已经持股62.42%、处于控股的情况下，天瑞仪器还继续动用超过一半的现金来收购剩下的37.03%股权，是否必要？
深交所注意到，《草案》显示，此次交易的评估过程中，假设磐合科仪高新技术企业资格有效期满后仍可继续取得，预测期年度、永续年度均按15％计征企业所得税。如此评估假设是否合理、谨慎？
此外，评估中还假设，2019年6-12月、2020年、2021年、2022年、2023年磐合科仪预计实现营收分别为1.88亿元、2.79亿元、2.92亿元、3.03亿元、3.08亿元。从预计数据可以看出，2019年至2023年磐合科仪预计营业收入呈逐年上升趋势。
对比今年上半年磐合科仪营收较去年同期下降28.33%，仅为9141.56万元的数据，交易估值中预计今年下半年将实现营收1.88亿元。这意味着，下半年磐合科仪需要扭转大幅下滑势头，转而较上半年大幅增长205.67%，才能实现估值的假设预计营收目标。这一营收预测是否合理、谨慎？
此次交易评估结果是建立在磐合科仪高新技术企业资格仍可继续取得、营业收入呈逐年上升趋势等假设上，是否合理、谨慎？
天瑞仪器过去一年的股价走势
数据来源：WIND
收购标的是否有持续盈利能力？
深交所在问询函中指出，根据《草案》，磐合科仪主要产品分为在线监测系统、前处理系统、分析系统和消耗品四大类，技术优势主要体现在在线监测系统、前处理系统的应用开发和系统集成能力上，分析系统主要为客户提供国外仪器的贸易服务。
《投资时报》研究员注意到，《草案》在表述磐合科仪的经营风险时提示了其对供应商依赖的风险。《草案》指出，磐合科仪高端产品的模块基本都由国外厂商生产，采购自英国Markes公司以及德国LC Tech公司的模块是磐合科仪产品及服务质量、效率的重要保障，也是磐合科仪行业竞争优势的重要保证。
数据显示，2017年、2018年、2019年1-5月，磐合科仪对英国Markes公司以及德国LC Tech公司的合计采购金额占其采购总额的比例分别为23.48%、35.96%、30.71%。《草案》中，天瑞仪器称，“虽然与英国Markes公司以及德国LC Tech公司具有较长的合作历史、合作关系稳定，但是如果这两家公司由于自身经营原因或政治因素停止对磐合科仪供货，将对磐合科仪产生重大的不利影响。”
磐合科仪的竞争优势是什么？是否具有持续盈利能力？
正是基于对英国、德国两家供应商极大依赖，磐合科仪的采购商集中度非常高。《草案》显示，2017年、2018年、2019年1-5月，磐合科仪对前五名供应商采购的金额分别为2.41亿元、1.65亿元、4542.01万元，占当期采购金额的比例分别为89.54%、80.14%、77.51%。
基于占比接近8成甚至9成的情形，深交所提出磐合科仪对前五名供应商是否存在依赖的质疑，并要求补充说明磐合科仪对供应商稳定性采取的保障性措施。
值得一提的是，和供应商集中度高类似，磐合科仪的客户集中度也较高。数据显示，2017年、2018年、2019年1-5月，磐合科仪对前五大客户销售金额分别为1.90亿元、1.01亿元、3288.59万元，占当期营业收入的比重分别为56.09%、35.72%、43.32%。
与销售客户相对集中伴生的是磐合科仪存在应收账款较大的风险。《草案》显示，2017年末、2018年末、2019年5月底，磐合科仪应收账款的净额分别为5161.27万元、1.08亿元、8469.70万元，其中，2018年末应收账款余额较期初增加111.34%。数据还显示，应收账款的账面价值占同期期末总资产的比例分别为35.84%、52.89%和42.13%，计提坏账准备分别为331.89万元、799.86万元及702.32万元。
天瑞仪器称，随着业务的不断扩张，磐合科仪的应收款项或将进一步增长。虽然主要下游用户信誉良好，但大额的应收账款仍有可能影响资金周转速度、造成坏账损失等，从而为磐合科仪业绩带来不确定性。